作者| 南方

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来源 | 格隆汇探雷区（ID：glh-tlq）

之所以关注到这个身处大西北的公司，并不是因为西出阳关有故人，而是它最近的几个连涨，以及三季报外资、公募的加仓。

朋友让我关注这家公司，说有机会，业务前景好，粗略翻翻财报，业绩方便是差不多连续三年扣非净利润亏损的节奏，看股价，从7月初开始启动，4个月股价翻了两倍，最近几天也是分别有5%以上、10%的涨幅。

从最近的消息面来看，涨停还是在发布亏损的三季报之后，一笔定增获批、一项下属医院获得甲类大型医疗设备批准的利好消息。

带着能不能买的疑问，探雷哥分析了下这家市值为162亿的公司。

国际医学，公司前身是“西安解放百货”，1993年成为陕西省第一家A股上市公司。期间经历了几次改名，但主业仍以线下实体零售百货经营为主。

好景不长，近年来受电商、购物中心等新渠道、新模式兴起的冲击，线下实体零售百货业务开展举步维艰，典型如“人人乐”，如今已被ST。

2002年，公司股权依次被西安高新医院接盘后，西安高新医院成为控股股东，实控人变成刘建申。

实控人易主，一般都会对上市公司本身有些改革。但西安高新医院掌舵后，上市公司的主业并未立即发生变化。

2007年，“西安解放百货”改名为“西安开元控股”，零售主业虽未变化，但已经是竞争激烈、江河日下的状态，公司顺带从事了一些股权投资业务，期望寻找新的利润增长点。

2011年，大股东西安高新医院在体外一直运营的医疗业务，通过收购的方式注入了上市公司体内，当年公司变成“医疗+零售”双主业发展，零售业务主要为开元商业经营，医疗业务靠西安高新医院经营。

虽说是双主业发展，但90%的业绩依然还是靠零售业务支撑。

2018年，在刘老板的操刀下，国际医学狠心将开元商业主体下的几家零售资产打包卖给阿里控股的银泰百货，转让价格是33.6亿。

全心拥抱医疗的同时，也是有点破釜沉舟的意思。

因为零售业务虽江河日下，但是个稳定的现金牛，转型医疗是个重资本投入的生意。

看到这，听过很多跨界故事的读者不禁脑洞后面的故事发展情节，这是不是又是个跨界失败的典型？

一个企业发展成什么样，很大程度上跟实控人有一定关系。

如果是个资本市场的混子，那多半就是个玩资本运作的高手，显然，新的实控人刘老板一副西北厚朴的样子。

从穷小子到陕西富豪，刘老板的经历颇多，但很早就跟医疗结缘。当年西安畅销大江南北的制药品牌“一枝刘”的创始人就是刘健申，曾有众生制药、西安高新医院等办医经历。

目前控制西安天健医药科学研究所（无实业经营，控股型公司），也曾是圣心医疗（无实业经营，控股型公司）的实控人。

转型医疗，对于刘健申来说，排除是新手跨界，而且有成功运营医院的经验：高新医院是他建立的全国第一个民营三级甲等医院， 2002年刚开始投入运营，02年西安高新医院成为上市公司控股股东时，这项医疗资产并没有立即装进来，而是在体外运营10年之后才装进上市公司。

据说是当它开始平稳盈利后，才装入上市公司，刘老板当真如此稳健和厚道？

根据媒体报道的统计数据，当年2.97亿的收购成本，已经完全被过去8年累计实现的净利润覆盖，也没有出现收购后就变脸的难看结局。

至少说明，刘老板的破釜沉舟的医疗之路是赌对了，且前半段路没翻车。

但高新医院的成功运营，并不代表刘老板很快就能再造奇迹。

从财报可以看到，零售资产被剥离以前，零售业务起码能带来年均30亿的收入，剥离当年削减至12亿，2019年，剥离的第2年，公司已经完全没有零售收入。

可见，刘老板的确是带着破釜沉舟的绝对自信剥离了零售资产。

其实零售业务不算太差，营收规模稳定、毛利率也仍稳定，基本上在17%左右，在医疗收入营收规模不及10亿的情况下，把公司占比80%以上的零售收入都砍掉。

不得不佩服刘老板的赌性。

根据当时的资产出售报告，透露的意思是放弃在红海中追逐短期盈利，去下注盈利前景好的医疗，追求长期利益。

这个思路的确很长期主义，但，就医疗业务的属性来看，无论是经营实体，还是投资医疗股票，都需要耐心。

根据同行上市公司的经营情况来看，基本是要3-4年才能盈亏平衡，公司自己的经验也是这个时间。

而对于主业剥离到只剩下医疗业务的公司，其实是走一步很险的棋。

民营医院如何做大做强？靠扩张，一是在现有基础上增加服务项目，二是连锁化进行区域扩张。

国际医学转型后第一项重大工作就是“全面扩张”。

运营、在建、互联网+医疗、医联体、布局干细胞技术这些总结起来就包括公司自建+购买，还包括合作共建、参股医疗企业。

公司在营的医院包括西安高新医院、国际医学中心医院、商洛医院，但稳定盈利的就只有西安高新医院。

在建的包括西安国际医学中心、商洛国际医学中心、西安高新医院二期、商洛国际医学中心（新院区）、西安国际康复医学中心；

除了自建，公司还折价花1.09亿购买刘老板的西安圣心医疗55%的股权后继续增资4.67亿，配套0.5亿购买西安自在物业的房子，进入康复医疗领域，扩大医疗服务范围和区域；参股干细胞医疗公司汉氏联合。

互联网+医疗、医联体就对应与阿里健康、三星比亚迪等机构合作共建医疗服务平台。

转型医疗后，公司的财报上也表现出如下特点：

1、 公司的资产结构逐渐从流动资产转为重资产型结构

因为扩建医院和对外投资布局，使得公司的资本性开支大量增加，公司账上的在建工程、固定资产以及体现为投资医疗相关企业的长期股权投资项目都开始增加，公司的资产结构开始变“重”。

2、 负债结构从短期变为长期结构

资产变重，负债也变重，因为建医院和买医疗资产都需要大量资本投入，公司的有息借款开始增加，好在是拿长期负债来匹配这类长期性资产购建。

3、 成本费用及损失高企

高额的资本性支出带来大额折旧，新医院因前期运营投入高，资金需求多，业务刚开始运营，导致营运费用、利息支出和资产损失也在增加。

2019年9月，公司的国际医学中心才开始投入运营，收入增速较缓，受大额成本折旧的影响，2019年经营亏损；新医院的初始运营拖累了医疗业务的整体毛利率下滑。

在公司的医疗业务运营主体中，2019年的数据显示，只有西安高新医院是稳定盈利的，其他都还是经营亏损的局面。

2020年三季报，叠加疫情影响，公司继续经营亏损5.06亿，如果2020年公司继续亏，就会被*ST。

按照目前这个亏损额度，不考虑资产处置和并购这两种情况，公司大概率是被*ST。

探雷哥愁了下，可处置的资产不多，除非卖股权，而买资产，公司在2020年10月末刚获得一笔10亿的定增款，有这个买资产的可能，但是时间上有点赶。

如果把目光放在2021年呢？是否能解释得通他翻倍的逻辑。

从4月末的3.98到如今的8.5，公司股价翻了个倍。

股价变化的重要节点是4月末、7月初。在此期间，公司股价一直横盘，7月初才开启上涨之旅。

股价看预期，预期看环比，环比出惊喜。

从2020年1季度开始，公司就已经实现单季度的业绩改善，但当时股价并未什么反映，2季度亏损继续减少，3季度持平。前三季度总体趋势就是环比改善。

为何股价等了一个季度才开始启动？

从当时的公告来看，跟一笔10亿的定增预案有很大关系，公司向控股股东发行股票募资10亿用于偿还银行贷款和补充流动性。

10个亿可以干啥？我觉得可以消除两个疑虑，一，真的补给了流动性；二，有钱买资产，凑业绩，避免ST的结局。这不定增获批通过后，连续大涨。

也就是在三季报期间，公司新进了香港中央结算公司，也就是陆股通，成为当期增持前五的股票之一，另外也成为公募基金南方绩优成长的加仓最多，前二十的股票之一。

国际医学也成为三季度按照上市规定，如果连续三年净利润亏损，就会被暂停上市，所以，2021年继续亏损才是最大的风险。

从下图可知，最近两年，公司的在建工程和固定资产余额高企，最新一期，公司70%以上的资产都是由固定资产和在建工程构成。

结合工程进度、各类资产折旧率考虑转固，预估公司在2020年末将新增5-20亿的固定资产，按照上限8%的折旧率算，公司将新增0.4亿-1.6亿的折旧。

收入能否跑赢大额的折旧，成为这两年的盈亏的关键。

我们盘点下公司的医疗板块业务。

已经成熟运营的西安高新医院基本上能保持14%左右的净利率，考虑二期扩建项目的投入使用，按照20%的收入增速测算，2021年会有1.4亿净利润。这个跟券商预测的1.57亿相差不多。

除此之外，2021年具备稳定盈利能力的医院是国际医学中心医院、商洛医院（康复医院因为当年才投入使用，大概率是亏损）。

根据公司公告的3-4年盈亏平衡的经验，结合券商预测数据，2021年，只有国际医学中心医院将会达到微利状态。

公司还有一项比较有看点的业务是辅助生殖业务，辅助生殖业务一是本身壁垒就高，牌照的获得和维持比较难，陕西全省已有5家公立医院取得，公司是第1家获得IVF（试管婴儿）牌照的民营医院，而且辅助生殖医疗一般跟妇科是闭环服务，西安高新医院的妇科在新生儿出生率方面能达到全省三甲的前三，是一项盈利前景较好的业务。

但这块业务在2021年业绩贡献也不会太大。

公司治理不错、老板厚道、上市以来少有减持，远景很美，但不考虑主业经营以外的因素，2020年盈利艰难、2021年虽然有所改善，但盈利仍有点艰难，如果连续三年净利润亏损，公司就会被暂停上市。

倒是挺符合冯柳的“可预期、可想象、有瑕疵”的选股法则，胜率几何、赔率几何，各位看官自行把握。